收入涨了 47%，Anthropic 却又亏了：多出来的 50 亿美元临时算力

美国时间 11 月 2 日周一，Anthropic 向美国证券交易委员会（SEC）递交了修订版 S-1 招股书，把一周前空着的第三季度数字填上了。

第三季度收入 169.6 亿美元，比二季度增长约 47%，比去年同期增长约 1127%。一个季度的收入，已经超过了今年上半年两个季度的总和。

但同一张损益表上，经营利润从二季度的盈利 9.74 亿美元，变成了三季度的亏损 5.67 亿美元。

10 月 28 日，我在 《账面亏损 807 亿美元，Anthropic 的经营利润却转正了》 里写过，二季度的经营利润主要靠算力成本占收入的比例降到了 48%。现在这条线又往回走了。按招股书的说法，原因不是需求变弱，而是需求太强：三季度有 50 亿美元的算力，是按短期合同临时买来的。

同一天，据《华尔街日报》报道，一些机构投资人告诉 Anthropic 和它的承销商，上市估值应该在 1.5 万亿到 1.6 万亿美元，比此前传出的接近 2 万亿美元低了一截。

这篇想讲清楚三件事：第三季度的数字说明了什么，为什么“卖得太好”也会让一家 AI 公司亏钱，以及投资人这次还价的依据。

补上的那一列

先把新填进去的数字摆出来。以下数字来自 CNBC、路透社和 Business Insider 对修订版招股书的报道，几家口径一致：

• 第三季度收入 169.6 亿美元。 二季度是 115.55 亿美元，一季度是 47.31 亿美元。前九个月合计 332.4 亿美元，比去年同期增长约 1200%。
• 环比增速明显放慢。 一季度环比增长 132%，二季度 144%，三季度降到约 47%。
• 经营亏损 5.67 亿美元。 二季度是经营盈利 9.74 亿美元。
• 净亏损 232.9 亿美元。 二季度是 663 亿美元，前九个月合计约 1040 亿美元。据 CNBC 报道，大部分仍然来自可转换票据和衍生负债的公允价值变动。
• 发行价区间、发行股数和募资规模仍然空着。

净亏损这一行，上一篇已经拆过：Anthropic 早年发过可转换票据，公司估值越高，这些票据的公允价值越高，差额要记成费用。三季度净亏损比二季度少了一大截，并不说明公司更省钱了，只说明这个季度估值抬得没有上个季度那么猛。这一行和公司的生意好坏关系不大，下面不再讨论。

真正需要看的，是经营利润这一行为什么又翻回了负数。

增速放慢本身不奇怪。收入基数从 47 亿涨到 170 亿，环比增速不可能一直停在 140% 以上。47% 的环比增速，换算成年化依然是四倍多的增长。我更关心的是，收入涨了 47%，成本涨得比它更快。

需求跑在了合同前面

上一篇我引过招股书里的一段解释：Anthropic 通常提前 12 到 18 个月采购算力，这部分费用基本固定，跟着合同交付节奏上涨，而不是跟着当期需求上涨。二季度的利润率好看，是因为收入增长跑赢了预先承诺的算力成本。

当时我写的担心是反方向的：如果哪天需求慢下来，而算力按合同继续交付、继续计费，这个比例会很快弹回去。

三季度比例确实弹回去了，但原因正好相反。

据 Business Insider 报道，三季度 Anthropic 的算力和基础设施费用升到约 99 亿美元，按它的说法，一年里涨了约 4 倍。修订版招股书写明，三季度的经营亏损“主要由 50 亿美元短期承诺下的算力”造成；Business Insider 转述，招股书还说这类算力的价格明显高于同等的多年期合同。路透社的说法是，当季约 50 亿美元的额外算力费用拖累了效率改善，让“每 1 美元算力带来的收入”比上个季度下降了。

我用这个数字粗算了一下：99 亿美元除以 169.6 亿美元收入，三季度算力成本占收入的比例大约是 58%，比二季度的 48% 高了 10 个百分点。作为交叉核对，CNBC 报道前九个月算力和基础设施费用增加了 144 亿美元、增长 329%，用上一份招股书里一、二季度的数字倒推，三季度落在 99 亿美元左右，两边能对上。

把这几件事连起来，我的理解是这样的：

• 一年多以前签的长期算力，按当时的需求预测下单。 那时候没人能预见到一个季度 170 亿美元的收入。
• 二季度需求涨得比长期算力快，利润率变好。 已经付了钱的算力被用满，每多卖一单，边际成本很低。
• 三季度需求继续涨，长期算力不够用了。 要接住这些需求，只能去市场上买短期算力，价格比长期合同贵。
• 于是收入涨了，经营利润反而变成了亏损。

这是一个“好问题”，但它仍然是一个问题。它说明 Anthropic 在三季度选择了先接住需求，再算利润。我觉得这个选择本身可以理解：在模型公司的竞争里，客户一旦因为限流、排队转去别家，再拉回来的成本很高。但它也说明，这家公司的利润率对算力合同的时间差有多敏感，不论需求是太少还是太多。

“调整后盈利”和“经营亏损”可以同时成立

这次补交的数字，还有一个容易让人困惑的地方。

10 月 14 日，据《金融时报》报道，Anthropic 在旧金山总部向潜在投资人介绍过三季度业绩：收入约 168 亿美元，实现了“调整后盈利”，当季现金流为正。路透社和彭博社随后报道了相同的收入数字。三周后，正式提交给 SEC 的文件写的是收入 169.6 亿美元、经营亏损 5.67 亿美元。

这两种说法不一定矛盾。“调整后”的口径通常会扣掉股权激励之类的非现金费用。据 Business Insider 报道，三季度有一笔约 20 亿美元的非现金费用，来自员工捐赠配捐计划：员工把股权捐给慈善机构，公司用无投票权的 N 类股配捐。如果把这样的项目放在一边，经营口径就可能是正的。

但读者需要知道，向投资人口头介绍的“调整后盈利”，和按会计准则写进招股书的“经营亏损”，是两个不同的数字。我的建议是，看到“某某 AI 公司已经盈利”的说法，先问一句：是哪个口径，扣掉了什么。Anthropic 这次两个数字都公开了，比只有一个口头说法要好，但标题里一般只会留下其中一个。

另外，招股书仍然没有公开第三季度的现金流细节。“现金流为正”目前只有《金融时报》转述的会上说法，我在公开报道里没有看到可以核对的数字。

8954 亿美元，和借钱买芯片的供应商

修订版招股书给出了一个总数：截至 9 月 30 日，Anthropic 已签订的采购承诺和租赁协议，承诺支出合计约 8954 亿美元，按 CNBC 引用的原文，“几乎全部与算力和基础设施有关”。

据路透社报道，其中将近一半预计在 2030 年底前发生，未来 12 个月内到期的约 698 亿美元。

上一篇我把招股书里点名的几项主要算力安排加起来，上限超过 6300 亿美元。两个数字的口径不同，一个是我按具体合同加总的，一个是公司给出的全部承诺，不能直接拿来算“增加了多少”。但量级是清楚的：这家公司一个季度收入 170 亿美元，未来要付的算力账单接近 9000 亿美元。

路透社特别点出了一段新的风险表述，我照译如下：

我们的部分算力供应商和基础设施合作伙伴依赖第三方融资或信用支持来购买芯片、建设容量；如果这些融资或支持无法获得或成本上升，已签约的容量可能被推迟、重新定价、缩减或无法交付。

这段话的意思是，Anthropic 不只要担心自己的钱够不够，还要担心卖算力给它的公司借不借得到钱。我在 《英特尔一天跌近三成，OpenAI 少融 100 亿：AI 的账单传到了一级市场》 里写过，黑石已经告诉投资人，预计 Anthropic 上市后的信用评级落在垃圾级最高一档。现在招股书自己承认，供应链上的公司也在借钱买芯片。利率和信用环境一变，影响的是整条链。

同一份报道里还有一句，我觉得值得做 AI 安全的人留意：据路透社转述，Anthropic 表示，随着它的模型承担越来越多的研发工作，公司正在考虑对部分研发决策加强人工监督。一家公司在招股书里写“模型在做越来越多的研发”，本身就是一条信息。

投资人的还价

再看估值。

据《华尔街日报》报道，过去几天，机构投资人告诉 Anthropic 和它的顾问，这次上市估值应该在 1.5 万亿到 1.6 万亿美元左右，原因之一是最近的科技股下跌。路透社在修订版招股书的报道里也提到，一些投资人在考虑 1.5 万亿美元的估值，低于此前约 2 万亿美元的说法。Anthropic 没有公开发行价区间。

做个粗算：三季度收入 169.6 亿美元，乘以四，年化约 678 亿美元。1.5 万亿美元的估值，大约是年化收入的 22 倍；2 万亿美元是 29 倍左右。

几个参照：

• 最近一轮私募。 据多家媒体报道，Anthropic 今年 5 月的 H 轮融资后估值约 9650 亿美元。即使按 1.5 万亿美元上市，也比五个月前高了五成多。
• 一位估值教授的数字。 纽约大学的 Aswath Damodaran 10 月 28 日在博客里给出的估值约 1.48 万亿美元。他写道，如果定价远高于这个数，他不会参与这场狂热。
• 市场人士的反应。 路透社引用 Renaissance Capital 高级策略师 Matt Kennedy 的话：他不认为这些结果令人担忧，但预计增长和利润率上的压力会反映在最终的上市估值里。

我的看法是，投资人压价的理由，在这份修订版招股书里能找到两条：一是环比增速从 144% 掉到 47%；二是利润率被算力成本重新拉低，而且未来几年要付的算力账单接近 9000 亿美元。这两条都不说明 Anthropic 的生意变坏了，但都说明，“收入高速增长、利润率稳步改善”这个故事，比一周前看起来更难讲。

时间上，据路透社报道，Anthropic 准备下周开始向投资人正式路演。此前彭博社报道，交易可能在 11 月 26 日感恩节前开始。具体日期各家说法不一，以最终公告为准。

写给关注 AI 的人

• 用 Claude 的企业，要预期容量会是紧的。 一家公司愿意以亏损为代价去买高价短期算力，说明需求明显超出它手里的长期容量。对用户来说，这通常意味着限流、排队、优先级和价格调整都可能发生。关键业务最好准备一个备选模型，提前测好切换流程。
• 做 AI 产品的创业公司，把算力当成要做计划的库存。 Anthropic 的例子说明，算力买少了和买多了一样伤利润。如果你的产品增长很快，长期合同和按需采购的比例要定期复核，别等到账单出来才发现边际成本翻了倍。
• 看 AI 公司财报，先找三个数。 算力成本占收入的比例、未来 12 个月到期的算力承诺、以及“调整后”和会计口径之间差了什么。这三个数比收入增速更能说明利润率往哪边走。
• 关注供应链的融资成本。 招股书自己写了，算力供应商靠借钱买芯片。接下来几周，大厂和云厂商新发债券的利率，会比任何一家公司的估值更早反映这条链的压力。
• 别把一个季度当成趋势。 三季度的经营亏损，可能在新的长期算力到位后很快扭转，也可能持续。下一份季报出来之前，我不会根据这一个季度下结论。

写在最后

上一篇我说，Anthropic 的利润表是由一年半以前的判断决定的。三季度的数字给这句话补上了另一半：判断错了会亏钱，判断得太保守也会亏钱。需求比预期多出来的部分，要按更贵的价格现买。

这次上市募来的钱，会有很大一部分用来把这类临时算力换成长期合同。投资人现在还价，压的其实不是今天的收入，而是对这场时间差赌局的信心。一周之后路演开始，这个价格会被一桌一桌地问出来。

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参考资料

• CNBC, Anthropic reports $17 billion in Q3 revenue, purchase commitments of $895.4 billion in revised S-1, 2026-11-02
• Reuters（经 The Globe and Mail 转载）, Anthropic revenue growth slows, compute financing risks mount ahead of IPO, 2026-11-02
• Business Insider（经 AOL 转载）, Anthropic’s amended IPO paperwork reveals soaring Q3 revenue and a stunning compute bill, 2026-11-02
• Crypto Briefing, Anthropic swings to a $567 million operating loss in amended IPO filing, 2026-11-02
• The Wall Street Journal, Anthropic Investors Push for Cautious Valuation Closer to $1.5 Trillion, 2026-11-02（据 FourWeekMBA、ChainCatcher 转述）
• The Next Web, Anthropic tells investors Q3 revenue reached $16.8bn, FT reports, 2026-10-15
• Aswath Damodaran, The Anthropic IPO Arrives: My (but not the) Anthropic Valuation!, Musings on Markets, 2026-10-28
• Anthropic, PBC, Form S-1 Registration Statement，2026-10-26