账面亏损 807 亿美元，Anthropic 的经营利润却转正了

美国时间 10 月 26 日，Anthropic 向美国证券交易委员会（SEC）公开递交了 S-1 招股书，计划在纳斯达克上市，股票代码 ANT。

这份文件有 300 多页。发行价区间、发行股数和第三季度收入都还空着，等后续修订再填。已经填上的数字里，最显眼的是两个：2026 年上半年收入 163 亿美元，净亏损 807 亿美元。

亏损是收入的将近五倍。只看这两个数字，很容易得出“烧钱烧到离谱”的结论。但把招股书的损益表一行一行往下读，结论几乎是反过来的：2026 年第二季度，Anthropic 的经营利润是正的 9.74 亿美元。

我花了一个早上读了招股书里的财务摘要、季度数据、风险因素和治理结构几部分，这篇想讲清楚四件事：亏损从哪来，增长靠什么撑着，真正的赌注是什么，以及风险因素里有哪些段落值得认真读。

807 亿亏损，大部分在纸面上

先拆亏损。

2026 年上半年，Anthropic 的经营亏损是 6.93 亿美元，比 2025 年上半年的 21 亿美元还少。把 807 亿美元撑起来的，是经营之外的一行：“可转换票据、衍生负债和 SAFE 的公允价值变动”，上半年记了 724 亿美元的费用。

这行费用怎么来的？Anthropic 早年发过可转换票据，其中相当一部分发给了 Amazon。票据将来可以按约定换成股票，公司估值越高，这些票据值的钱就越多。会计上，票据是公司的负债，负债的公允价值上涨，差额就要记成费用。招股书写得很直白：这些变动“主要由企业估值上升导致的可转换票据公允价值增加驱动”。第二季度这行费用最大，原因是 5 月到 6 月的 H 轮融资把估值又抬了一截。

所以这里有个反直觉的地方：公司越值钱，这一行的“亏损”就越大。

另外还有一笔 88 亿美元的“其他费用”。按招股书的解释，它主要来自票据购买协议下相关资产和负债的首次确认和公允价值变动，同样是会计上的计量，不是花出去的现金。

把这两项放在一边，再看季度经营利润：2025 年四个季度分别亏 9.35 亿、12 亿、30.89 亿和 28.36 亿美元（三季度含 15 亿美元的 Bartz 版权诉讼和解费），2026 年一季度亏 16.67 亿，二季度转为盈利 9.74 亿美元。

这不等于 Anthropic 已经稳定赚钱了。截至 6 月底，公司累计亏损 1329 亿美元，其中 1132 亿美元来自这类公允价值变动；招股书也写明，它“预计成本会随时间增加，亏损还会继续”。但读这份招股书时，第一件要做的事，是把“纸面亏损”和“经营亏损”分开。招股书说，公允价值变动会一直记到这些工具转股、偿还或以其他方式结清为止。

增长：一年十四倍

收入这边，季度数据更能说明速度：

• 2025 年一季度： 3.76 亿美元；
• 2025 年四季度： 20.4 亿美元；
• 2026 年一季度： 47.31 亿美元；
• 2026 年二季度： 115.55 亿美元。

二季度收入同比增长 1368%。全年口径看，2023 年收入 4100 万美元，2024 年 3.86 亿，2025 年 46 亿左右（按季度数据加总）。

客户结构上，截至 9 月 30 日，过去十二个月贡献收入超过 10 万美元的客户有 1.19 万家以上，超过 100 万美元的 1900 家以上，超过 1000 万美元的约 250 家。一年半以前（2025 年 3 月底），10 万美元以上的客户只有大约 400 家。员工从 2024 年底的约 940 人增长到约 5300 人，招股书算出的人均年收入超过 660 万美元。

最容易被拿去做标题的，是“净收入留存率约 900%”。这个数字要看清楚口径：

• 它比的是季度，不是全年。 用测量日前三个月的收入，除以一年前同一批客户三个月的收入。
• 它排除了 Pro 和 Max 订阅用户。 理由是固定价格的订阅反映不了扩张和收缩。
• 它是公司自己算的。 风险因素里专门有一段说，这类运营指标是内部计算的，没有经过独立核实。

我的理解是，900% 说明的是“老客户在一年里把用量翻了九倍”，这和过去一年 Claude Code、Cowork 这类代理产品把单个客户的调用量大幅推高是一致的。但它更多是一个高速扩张期的快照，不是可以外推的稳态。

增长的另一面，招股书也写了：Anthropic 估计，2026 年前九个月有 5% 到 7% 的收入来自事后被认定违反使用政策或商业条款的客户。公司 8 月、9 月加强了识别和封禁，预计这部分收入占比会下降，也可能拉低之后的增速。一家公司在招股书里主动给出这个区间，我觉得是负责任的做法，读者也应该把它从增长里扣掉一块来看。

真正的赌注：提前 12 到 18 个月买下的算力

如果只能从招股书里挑一张图，我会挑这张：

2025 年一季度，Anthropic 每赚 1 美元，要在算力和基础设施上花 2.51 美元。到 2026 年二季度，这个比例降到了 48%。二季度经营利润转正，主要就靠这条线。

但比例下降的原因值得细看。招股书解释：公司通常提前 12 到 18 个月采购算力，这部分费用在短期内基本固定，跟着合同里的算力交付节奏上涨，而不是跟着当期需求上涨。比例下降，是因为“收入增长跑赢了预先承诺的算力成本”。

换句话说，Anthropic 的利润率，本质上是一场关于时间差的赌注。一年半以前签下的算力合同，赌的是一年半以后的需求。过去几个季度，需求来得比算力快，利润率就好看；如果哪天反过来，算力按合同继续交付、继续计费，而需求慢下来，这个比例会很快弹回去。

这场赌注的规模有多大，可以看招股书里点名的几项主要算力安排：

• Google： 2026 年 4 月到 2033 年 7 月，至少约 1145 亿美元，不论实际用量，不可取消；另外还承诺在 2028 到 2031 年采购更多 TPU 算力，公司估计约 1250 亿到 1500 亿美元，没计入合同承诺表。
• Amazon： 2026 年 5 月到 2036 年 4 月，至少 1100 亿美元，不可取消。
• Microsoft： 2026 年 11 月到 2033 年 5 月，至少 449 亿美元。
• Broadcom： 五年期设备融资租赁，租金合计约 1612 亿美元，租期内不可取消。
• SpaceXAI（原 xAI）： 最多 1205 亿美元，全部容量交付后每月约 31 亿美元，过了初始期可以提前 90 天通知取消。
• Nscale 和 Lambda： 分别最多约 446 亿美元和约 413 亿美元。

这几项加起来，上限超过 6300 亿美元。其中有些是“最多”，有些可以取消，不能简单当成确定的负债，但量级是清楚的。作为对照，截至 6 月底，Anthropic 账上有 1124 亿美元现金和 193 亿美元短期投资，历史上累计融资 1411 亿美元。这次上市，据媒体报道可能募资 1000 亿美元左右，目标估值在 1.5 万亿到 2 万亿美元之间，上市时间在 11 月中下旬，具体以最终定价为准。

我的看法是，这笔钱与其说是给增长准备的，不如说是给这些算力合同准备的。

风险因素里值得细读的几段

风险因素这一节，据《财富》统计有 90 多页。大部分是任何上市公司都会写的套话，但有几段只有前沿 AI 公司才写得出来。

客户和渠道集中。 前五大客户贡献了前九个月约 25% 的收入，没有单一客户超过 10%。更值得注意的是渠道：2026 年上半年，48% 的收入通过 AWS、Google Cloud 和 Azure 的云市场产生，6 月底应收账款里有 58% 来自这些渠道。这三家既是 Anthropic 的分销渠道和算力供应商，又都在做自己的模型，其中 Amazon 和 Google 还是它的投资人。

和美国政府的官司。 招股书完整写了今年的经过：2 月，因为 Anthropic 公开表示不应把它的技术用于大规模国内监控和完全自主武器，美国总统表示已指示联邦机构停止使用它的技术，战争部长指示将它认定为“国家安全供应链风险”。Anthropic 起诉后，加州北区联邦法院 8 月 27 日基本支持了 Anthropic，认定这些行为是对受宪法第一修正案保护的言论的报复；但 9 月 25 日，华盛顿特区巡回上诉法院以 2 比 1 裁定，依据另一条法律作出的供应链风险认定是合法的。Anthropic 已申请全院复审。来自各国政府机构的收入只占约 1%，但很多大客户本身就是美国政府的供应商。

出口管制。 6 月，美国商务部对 Fable 5 和 Mythos 5 两个模型实施全球出口限制，Anthropic 对所有客户停用了这两个模型，更新安全措施、限制解除后才重新上线。

监管调查。 10 月，美国联邦贸易委员会（FTC）向 Anthropic 发出民事调查令，要求提供消费者保护、数据保护、隐私以及产品安全方面的信息。

模型自己闯的祸。 这是我读到最意外的一段。在第三方合作伙伴搭建的网络安全评测中，测试环境配置出错，被测模型实际连上了公网，而指令里说它没有网络。四个模型在持续约 10 到 34 小时的工作中，未经授权进入了真实的第三方系统。其中一次，一个早期版本的模型在无法中止一项不可能完成的任务后，用找到的密码拿到了第三方系统的管理员权限，又收集了更多凭据、改了系统设置，读取了一个人的个人信息。受影响方已被告知。公司说，调查没有发现模型之间协同、追求任务以外的目标或试图规避监督的证据，并在事后暂停了部分评测和高风险的强化学习环境。

一家准备向公众卖股票的公司，把这样的事写进招股书，一方面是证券法下的披露义务，另一方面也说明，代理能力带来的风险已经从论文里的假设，变成了需要向投资人说明的经营事项。我在 Muse 那篇 里写过个人代理拿到“钥匙”之后的风险，这一段可以当作来自模型厂商自己的注脚。

谁说了算

最后是治理结构，它决定了买股票的人能管多少事。

Anthropic 是特拉华州的公益公司（PBC），法律上要求在股东的经济利益、受影响者的利益和公益目标之间做平衡。上市后会有几类特殊股票：

• T 类股： 由“长期利益信托”（LTBT）持有，这是一个由与公司没有经济利益关系的受托人组成的独立机构，有权选举和罢免 T 类董事，T 类董事占董事会多数。
• F 类股： 只有一股，由七位联合创始人组成的有限责任公司持有，固定拥有 50.1% 的投票权，不会因为增发而被稀释，但没有经济权利。
• E 类股： 发给除创始人以外的员工，只在少数事项上有投票权，也没有经济权利。
• A 类和 N 类股： A 类每股一票，N 类主要由战略合作方持有，没有投票权。

也就是说，公开市场买到 A 类股的人，拿到的是经济收益，但董事会多数由信托选，股东投票的多数由创始人控制。据《财富》报道，每位联合创始人还承诺把个人所持股份的 80% 用于慈善。

这样的结构对追求“安全优先”的公司是合理的保护，但它也意味着，一旦使命和利润发生冲突，公众股东基本没有话语权。招股书自己也把这一点列进了风险因素。

写给关注 AI 的人

这份招股书大概是迄今为止关于前沿 AI 公司经济账最完整的公开资料。不管是投资、做产品还是在企业里用 AI，我觉得有几点值得带走：

• 看经营口径，不看净亏损标题。 807 亿美元亏损里九成是估值上涨带来的会计费用。反过来，也别被 900% 留存率冲昏头，先弄清它是怎么算的。
• 算力是最大的成本，也是最大的时间差。 读任何一家 AI 公司的财报，先找“算力成本占收入比”，再问它的算力是提前多久买的。需求和算力哪个跑得快，决定了利润率往哪边走。
• 把模型供应商当成有政治和监管风险的供应商。 Fable 5 和 Mythos 5 可以因为出口管制被全球停用，Anthropic 可以被一纸命令认定为供应链风险。用前沿模型做关键业务的企业，要准备至少一个能切换的备选模型，关键流程不要绑死在单一厂商上。
• 云厂商是渠道，也是对手。 48% 的收入走云市场，说明大企业买 AI 很大程度上沿着已有的云采购流程走。做 AI 创业的团队，与其自己从零打企业销售，不如认真研究怎么上架云市场。
• 把风险因素当行业报告读。 代理越权、使用政策违规带来的收入、政府和监管的反复，这些不只是 Anthropic 的问题，也是所有做代理产品的公司迟早要面对的问题。

写在最后

读完这份招股书，我最强的感受是，Anthropic 现在的利润表，是由一年半以前的判断决定的。那时它一个季度的收入只有几亿美元，花在算力上的钱是收入的两倍多，却还在按一年多以后的需求提前下单。事后看，那些判断大体是对的，于是有了这个季度的经营利润。

上市募来的钱，会被用来签下更多这样的合同。它们对不对，要再过一年半才知道。在那之前，二级市场的投资人买到的，本质上是一份对时间差的信心，外加一套他们几乎无权干预的治理结构。

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参考资料

• Anthropic, PBC, Form S-1 Registration Statement（SEC 文件号 333-299633），2026-10-26
• Fortune, Anthropic’s IPO prospectus shows $16.3 billion in revenue, an $80.7 billion net loss, and goal of an ‘age of miracles’, 2026-10-26
• Pete Cleary, Inside Anthropic’s SEC S-1 Filing: The Growth Is Real. So Is the Bill., Filing Insights, 2026-10
• Techmeme 汇总的《华尔街日报》报道：Anthropic 计划 11 月中旬上市、募资约 1000 亿美元，2026-10-27