云收入翻倍，股价跌了一成：华尔街开始问 AI 的钱从哪来
美国东部时间 10 月 28 日收盘后，微软和 Alphabet 前后脚发布了季度财报。
两份成绩单的主角都是云。Google Cloud 第三季度收入 307 亿美元，同比增长 103%，一年前是 152 亿；微软 Azure 收入 332 亿美元，同比增长 48%，比上一季度的 42% 又快了一截，也高于分析师预期的 45% 左右。两家公司的总收入和利润都高于或接近预期。
股价走出了两个方向。微软盘后上涨，Fortune 报道的涨幅约 2.5%，CNBC 的标题写的是 4%，差别来自报道时点。Alphabet 盘后一度下跌超过 10%，据 Fortune 计算，市值蒸发超过 2800 亿美元。
云收入翻倍的公司跌了一成，云收入增长 48% 的公司涨了。我把两份财报的现金流量表放在一起看了一遍，觉得这个结果并不奇怪：市场这一晚定价的不是“AI 有没有需求”，而是“AI 的账单由谁来付”。
同一晚的两份成绩单
先把数字摆出来。
Alphabet（截至 9 月 30 日的第三季度）：
- 总收入 1276 亿美元，同比增长 25%。 皮查伊在新闻稿里说，公司的年化收入已经达到“半万亿美元”。
- Google Cloud 收入 307 亿美元，增长 103%。 经营利润从一年前的 36 亿美元涨到 111 亿美元，利润率 36.2%。公司特别提到，TPU 系统销售是收入增长的“重要贡献”。
- 搜索收入 634 亿美元，增长 12%。 据 Fortune 统计，一季度增速是 19%，二季度是 17%，分析师这次预期的是 15%。
- 每股收益 2.12 美元，低于一年前的 2.87 美元。 主要原因是股权投资的 87 亿美元账面损失，让每股收益少了 0.55 美元。
微软（2027 财年第一季度，同样截至 9 月 30 日）：
- 总收入 923 亿美元，增长 19%；净利润 366 亿美元，增长 32%。
- Azure 收入 332 亿美元，增长 48%。 微软云整体收入 639 亿美元，增长 30%。
- 商业剩余履约义务（可以理解为已签约、尚未确认的收入）6770 亿美元，增长 73%。
只看这些，Alphabet 的云更亮眼。问题出在后面几张表上。
差别不在增长，在现金
Alphabet 第三季度买入物业和设备（也就是资本开支，主要是服务器和数据中心）花了 514 亿美元，一年前是 240 亿美元。同一季度，经营活动带来的现金是 423 亿美元，比一年前的 484 亿美元还少。
花出去的比挣进来的多，自由现金流就是负数：第三季度负 91 亿美元。这已经是连续第二个季度为负，第二季度是负 59 亿美元。
这张图里的四个季度，资本开支从 279 亿美元涨到 514 亿美元，几乎翻了一倍；经营现金流反而从 524 亿美元降到 423 亿美元。公司在电话会上解释，第三季度的经营现金流还被两件事拖累：一是为 TPU 系统销售备货，资产负债表上的存货从去年底的 24 亿美元涨到了 133 亿美元；二是一笔 52 亿美元的欧盟罚款，2018 年的案子上诉结束，这次付了现金。这两项不是每个季度都会有，但即使把罚款和这个季度增加的 32 亿美元存货都加回来，自由现金流仍然是负的。
钱从哪里来？现金流量表的融资部分写得很清楚。2026 年前三季度：
- 回购为零。 2025 年同期，Alphabet 回购了 398 亿美元的股票。
- 新发普通股净得 429 亿美元。 其中第三季度通过“按市价发行”计划卖出 3600 万股，净得 124 亿美元。截至 9 月底，这个计划还有 276 亿美元的额度。
- 发行强制可转换优先股净得 191 亿美元。
- 新发债券净得 852 亿美元。 长期债务从去年底的 465 亿美元涨到了 1251 亿美元。
一家多年来靠回购回馈股东的公司，今年改成了向股东要钱。独立分析师 Luke Lango 对 Fortune 的说法很直接：Alphabet 现在是“用股东的钱，而不是自己的现金，为 AI 建设买单”。
而且这还没到顶。2026 年全年的资本开支指引维持在 1950 亿到 2050 亿美元，财务长阿什肯纳齐在电话会上说，预计 2027 年资本开支还会“大幅增加”，具体数字等第四季度再给。外部估计从 2500 亿美元到超过 3000 亿美元都有，公司自己没给过数字。
微软为什么被放过
微软同样在花大钱。按现金口径，这个季度的资本开支是 394 亿美元，一年前是 194 亿美元，翻了一倍多。算上融资租赁，CNBC 和 Fortune 报道的数字是 452 亿美元。两个数字口径不同，读报道时要分清。
区别在于，微软这个季度仍然拿出了 102 亿美元做分红和回购，财务长艾米·胡德还说，预计 2027 财年（到明年 6 月）自由现金流会保持为正。Alphabet 今年则一股都没有回购。
有一个细节值得多看一眼。微软这个季度的资本开支低于分析师预期，据 CNBC 引用的 StreetAccount 数据，市场原本预计约 507 亿美元。少花的原因，胡德说得很清楚：一部分预期中的第三方算力交付延迟了。她同时说：“我们的需求仍然超过供给。”下一季度的资本开支，她给的指引是超过 500 亿美元。
所以，我的理解是，微软这一季度被市场奖励，有一部分是因为它“花得比预期少”，而少花的原因是别人没按时交货，不是它主动收缩。真正的考验被推到了下一季度。
再往前看一周。10 月 21 日 Meta 发布财报，第三季度资本开支（含融资租赁本金）349 亿美元，超过了 328 亿美元的经营现金流，自由现金流负 21 亿美元，第二天股价跌了 7% 左右。
三家公司，同一个模式：自由现金流转负的被罚，还能自己养活资本开支的被放过。
Alphabet 的下跌不只是现金的事
公平地说，Alphabet 这一晚的下跌有不止一个原因。
第一是搜索。皮查伊在新闻稿里强调，搜索查询量的同比增速是“五年来最高”，包括商业类查询。但搜索收入的增速从年初的 19% 降到了 12%，也低于市场预期。查询量涨得快、收入涨得慢，一种可能的解释是 AI 回答里的广告变现还没跟上传统搜索结果页。这是我的推测，公司没有这样说，但市场显然在担心这一点。Aptus Capital 的 David Wagner 对 Fortune 的看法是，云做好了分内事，“问题出在其他所有地方”。
第二是那笔 87 亿美元的账面损失。Lango 把它称作“会计噪音”，它确实不影响现金，但压低了每股收益，让标题变得难看。
第三才是现金流。不过我觉得前两个问题之所以被放大，正是因为第三个问题。如果 Alphabet 的现金流还像两年前那样充裕，搜索增速放慢一点，市场多半愿意等。现在，搜索是它给 AI 建设输血的主要来源，这个来源一放慢，整个账就紧了。
5610 亿美元的积压订单，是谁签的
云业务的增长能不能持续，要看已经签下的单子。
据电话会上的披露，Google Cloud 的积压订单达到 5610 亿美元，管理层预计其中略超过 55% 会在未来 24 个月内确认为收入。微软的商业剩余履约义务是 6770 亿美元。这些数字说明需求是真的，而且已经写进了合同。
但值得问一句：这些合同是谁签的？
前天我写 Anthropic 招股书的时候提到过，Anthropic 承诺在 2026 年 4 月到 2033 年 7 月之间，向 Google 采购至少约 1145 亿美元的算力，不论实际用量，不可取消；对微软的承诺是 2026 年 11 月到 2033 年 5 月至少 449 亿美元（见《账面亏损 807 亿美元，Anthropic 的经营利润却转正了》）。招股书没有说明这些钱在 Google 的积压订单里占多大比例，Alphabet 也没有拆分，所以我不能给出一个比例。但可以确定的是，云厂商积压订单里有相当一部分，来自本身还在亏损、靠融资扩张的 AI 公司。
这就形成了一条链：Alphabet 发股发债建数据中心，把算力卖给 Anthropic 这样的模型公司；模型公司靠融资和上市募来的钱支付算力账单；Alphabet 同时又是 Anthropic 的投资人。链条上每一环都在增长，但每一环的现金都来自下一环的融资。只要资本市场还愿意给钱，这条链就转得动。昨晚的股价反应，我理解成市场在提醒：它给钱是有条件的。
写给关注 AI 的人
不管你是投资、在企业里采购 AI，还是做 AI 产品，我觉得这一晚有几点值得带走：
- 看云业务，先看现金流量表。 云收入增速是需求的信号，自由现金流是可持续性的信号。一家公司的云跑得再快，如果资本开支长期超过经营现金流，它迟早要在增速、利润率和股东之间做取舍。
- 注意资本开支的口径。 微软同一季度有 394 亿和 452 亿两个数字，Meta 的数字包含融资租赁本金。跨公司比较前，先确认是不是同一个口径。
- 积压订单不等于收入。 看转化节奏（Google 说两年内略超一半），也要问客户是谁。如果大客户本身靠融资付账，积压订单的质量就和资本市场的情绪绑在一起。
- 算力短缺还没结束。 微软自己都说第三方算力交付延迟、需求超过供给。在企业里依赖云上 AI 算力的团队，关键业务最好有第二家供应商或备用模型，不要假设算力随时买得到。
- 今晚还有一份。 亚马逊定在美国时间 10 月 29 日收盘后发布财报，北京时间周五清晨能看到。据 Pepperstone 的财报前瞻，它今年的资本开支计划已经上调到 2200 亿美元左右。我会重点看 AWS 的增速和自由现金流是否还为正。
写在最后
两年前，市场担心的是 AI 没人用，云厂商的投入收不回来。昨晚的两份财报基本回答了这个问题：Google Cloud 收入翻倍，Azure 加速，两家的积压订单加起来超过一万亿美元，需求是真实的。
新的问题变成了时间和钱。数据中心要先盖、芯片要先买，收入要过两年才陆续确认；在这之间，总得有人先垫钱。过去是这些公司自己的利润在垫，现在 Alphabet 和 Meta 开始用股东和债权人的钱垫。昨晚的股价，就是股东对“由我来垫”这件事的第一次表态。
我不认为这说明 AI 投入是泡沫。但它说明，AI 已经从一个“讲需求”的故事，变成了一个“算现金”的故事。接下来几个季度，能用自己挣的钱养活自己算力的公司，会和需要不停找钱的公司拉开距离。
参考资料
- Alphabet Inc., Alphabet Announces Third Quarter 2026 Results（新闻稿及财务报表），2026-10-28
- Microsoft, FY27 Q1 Press Release（Microsoft Investor Relations），2026-10-28
- Meta Platforms, Meta Reports Third Quarter 2026 Results, 2026-10-21
- Fortune, Alphabet’s Google Cloud revenue doubles to $31 billion as cash flow stays deep red, 2026-10-28
- Fortune, Microsoft’s cloud growth accelerates, and so too does the spending, 2026-10-28
- CNBC, Alphabet sinks 10% as it holds 2026 capex unchanged, expects significant increase in 2027, 2026-10-28
- CNBC, Microsoft stock jumps 4% as cloud growth drives earnings and revenue beat, 2026-10-28
- Converge Digest, Google Cloud Profit Tops $11B as Gemini Usage Soars, 2026-10-28
- Pepperstone, Amazon Q3 2026 earnings preview, 2026-10